Tom 金钱交易并非是犹太人的专业，中国人在这方面同样精明。
——安德烈·科斯托拉尼
陈进贤 [新加坡]
国投瑞银
“绝对估值”体系运用于中国·1
Q
作为一名长期在新加坡生活的基金经理，你怎么会来中国的？
2000年，我以前工作的银行与荷兰ING合作成立了一家基金公司，我在这家合资基金公司中专门负责专户理财。2002年ING和招商证券筹备招商基金，公司便把我派到中国来。初到中国，我频繁在中新两国之间奔波往返，语言交流也不通畅，感到异常辛苦。当时在招商基金，我作为投资总监也管理了几只基金。
Q
在招商基金时你建立了一套数量化投资研究系统，当时你是怎么考虑的？
到招商基金担任投资总监的初期，我首先要做的就是招聘研究员，但我发现在当时的市场上很难找到有经验的人，可如果自己培养一位成熟的研究员起码需要好几年时间。
正好我在ING有一位专门负责数量分析的朋友，我让他根据中国的情况，将一些参数略加调整后借鉴过来。利用这套系统，可以对上市公司管理制度、行业地位、竞争能力、财务状况等方面进行打分。这些分值至少可作为投资参考，之后基金经理在研究员深入研究的基础上再建立投资组合。
Q
数量化系统的实际使用效果如何？
效果还不错。不过，系统得出的数据只是一个参考，定性还需深入研究公司基本面。我当时引入这套系统主要为了在短时间内迅速处理大量数据资料，但这个办法代替不了基本面研究。
实际上，任何数据统计模型，关键要看是什么样的人来执行，所谓”Garbage in, garbage out”（垃圾进，垃圾出）。如果你使用的数据和信息是错的，不管你使用的投资方法有多好都是无效的。这也是为什么我一定要选高素质的研究员的原因。
投资决策最终准确与否取决于使用这套系统的人，十个研究员里哪怕有一个做不好，结果也是无效的。因为整个系统是排序的，一个人做不好，所有人都会受到他的错误影响。
Q
2005年8月，你离开招商基金来到国投瑞银工作，国投瑞银这一年多的发展如何？
国投瑞银在度过初创期后，最近半年发展较快，经营也较稳定。之前有一些管理人员没有到位，公司前阶段招了不少人，主要管理层已经到位。目前公司管理资产规模约330亿元，此外还有两个QFII客户，这块资产约4亿美元。
Q
国投瑞银如何看待目前的市场？
从投资角度而言，目前市场的涨幅超出我们的预期，现在不好预估市场还能涨跌多少，因为很难统计市场上有多少个人投资者的资金在流通，但从中国股市长期估值的角度出发，目前的价格也没有贵得离谱。
我们对中国的估值使用了瑞银的绝对估值系统，经过计算，我们发现与其它国家相比，目前中国股市在全球具有吸引力的投资市场中排第五位。
UBS的估值系统首先统计诸如全球的股票、债券、房地产等不同资产的可比价值，再按国家分别进行计算，然后进行对比。所有资产估值显示，虽然中国市场的资产价格比以前要贵，但从中长期看，还是有吸引力的。
Q
你说的吸引力是什么概念？
我们算出市场的超额收益率，即α，个股的α和整个国家市场的α，然后进行比较计算。
Q
“绝对估值”研究体系的优点在哪里？
绝对估值的优点是可以将对公司未来基本面的预测体现在股价中，寻找公司的内在价值。出于独特的价值观，瑞银绝对估值的模型分为四个阶段，这有别于一般的三阶段估值论。
要做到绝对估值，前提是把所有国家所有行业的可比较资产用统一的估值模型进行分析。瑞银有足够实力做到这一点，而国内即使同一家券商不同的研究员，使用估值的方法也不尽相同。
绝对估值的最大优点在于可以帮助研究员对企业未来5年的价值进行合理的评估，绝对估值强迫研究员把眼光放远，这样有助于我们分析并掌握一个行业的趋势。相比较而言，相对估值适合短期预测，一般只看两到三年。
Q
借助绝对估值模型，你们计算出某只股票10年后的估值，在股价没达到预期前，你们会不会抛出这只股票？
这需视动态评判组合中每一只股票的预期收益率而定。举例而言，我们预期一只股票的收益率为100%，目前已经实现50%，未实现的预期收益仍有50%；而另一只股票的预期收益为30%，现在已经涨了10%，未实现的预期收益只有20%。很显然，前一只股票更值得持有。
一般来说，我们以5年为周期设定股票目标价位，目标没有实现，我们不会随便抛售，反之亦然。此外，如果经过深度分析，我们发现有更高预期收益率的股票，也会进行操作。假设一只股票预期收益率下降到10%，而我们发现另一只股票的预期收益率有50%，那么，我们就会卖出前者同时买进后者。这样的操作要求我们的组合不能持有太多的股票，要尽量集中持股。
Q
一些公认的好公司像招商、万科，如果短期超过你们所设的目标价，但从长远来看还是会持续增长，你会怎么操作？
再好的公司，若其股价已经超过合理估值，也需要考虑要不要减仓，特别是在有更好选择的时候。比如一只非常好的股票占投资组合的9%，基金经理就要反复考虑那9%的仓位有没有更好的选择。
作为个人投资者，只要看好公司的长远发展，就可以一直持有。但基金的投资涉及组合的估值和比较，需要选取一段时间里更有优势的股票。我不相信一个投资组合里有9个点的仓位永远不需要改变。
Q
你自己管理的基金换手率一般是多少？
我以前管理的几只基金换手率一般是2倍左右。由于内地股市波动很大，有些股票上涨或者下跌之间的转换非常快，基金买进卖出都会增加换手率。
